风投对赌非必要千金散尽还复来-国土报中文版

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随着投资机构的竞争日益激烈，谈论优秀初创企业的权利越来越大。过去，依赖单向赌博条款的pe和vc开始妥协。一些投资机构不再要求绩效赌博，或者开始尝试新的双向赌博方法。

此外，赌博的内容也更加多样化，从“赌博业绩”到“赌徒”，从以往的赌博业绩、用户量等指标扩大到更广的范围，如锁定企业家自身，以降低投资机构投资早期项目的风险。

双向赌博仍在探索中

根据中国股权投资协会最近发布的“中国估值调整机制的现状、风险和最佳实践”报告，目前赌博协议在中国被广泛使用，100%的人民币基金使用赌博协议。此外，40%的vc/pe基金使用赌博协议，占所有投资组合项目的50%。

由于投资者和初创企业之间话语权的变化，投资机构的博弈协议设计出现了一些新的发展，双向博弈就是其中之一。

靳诺律师事务所合伙人郭伟峰表示:“据我所知，在过去两年，主要是2011-2013年，绝对没有双向赌博。然而，这个数字不是很大。我现在接触的项目中，约有10%涉及双向赌博。”

赌博协议，又称估值调整协议，是私募股权投资中常见的价值调整机制和契约安排。双向博弈协议是指如果被投资公司未能达到预设的业绩指标，被投资公司的原股东将对pe进行补偿；相反，如果pe达到了预定的业绩目标，它就需要对原股东进行补偿。

单向赌博与单向赌博的区别在于，单向赌博的触发条件是业绩不符合预期，而双向赌博的触发条件包括业绩超出预期或业绩不符合预期。

盛骏投资合伙人黄宇向金融记者介绍了签署双向赌博协议的过程。“当时，双向赌博是我们要求的。赌博协议于2012年底签署。当时主要是因为投资价格比较低。因此，如果业绩超出预期，可以通过奖励的方式奖励给管理团队。以激励管理层。”

据黄宇介绍，这是一家成立仅一年多的电子商务公司，其中只有一家进行了投资。当时，盛骏投资对该公司的估值只有1亿元，创业团队预计第二年的交易额将达到3亿元，但实际上第二年的交易额达到了4亿元左右，超出了预期。因此，盛骏投资将给予公司30%股权的5%作为奖励，奖励对象为公司原有股东和现有新团队。

据报道，有许多形式的回报，投资机构通常更喜欢股权转让的方式。“因为对于初创企业来说，股本对创始人来说更重要，而对于投资机构来说，通常不需要支付额外的现金。给投资公司分红是没有意义的，因为分红是分配给基金账户的。该基金将支付部分现金奖励，这需要一整套程序。投资机构很难向lp做出解释。”黄宇说道。

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当然，并不是所有的投资案例都适合双向赌博。厦门恒益创业投资有限公司投资经理王晓勇对《金融周刊》记者表示:“对于有国有资产背景的投资机构来说，双向博弈仍然相对较小。它只能在一个方向上赌博，向下调整估值，并在设计方面更加严格。考虑各种指标，相对而言，私人投资机构更为灵活。”

一般来说，双向博弈更适合于初创企业和投资机构，投资机构对被投资公司的估值较为保守，持股比例较大。此外，在行业中，由于互联网公司的未来前景波动较大，估值灵活性较大，更适合双向博弈。

青石天使的合伙人桂曙光分析了双向赌博的原因。“首先，企业家更了解投资和融资。其次，企业家有很强的谈判地位，许多投资机构都在追逐他。另一个更重要的原因是，该机构提议押注于业绩。此外，还有一种情况是，投资者为了给团队带来积极的激励而进行双向赌博。”

目前，经典案例包括蒙牛与摩根士丹利、CDH与英国联合、中国趋势与摩根士丹利之间的双向博弈。

不过，对于投资泡沫的现状，黄宇表示，他目前不会选择双向赌博。“现在，互联网上的许多初创公司普遍对估值持乐观态度，因此在这种情况下，我不能给予奖励。此外，现在涉及的投资机构很多，双向博弈不容易，因为各个机构的审批流程不同，协调性也不好。”

赌博的新把戏:赌徒

自2012年以来，tmt的投资热潮使投资项目数量达到新高。据风能统计，截至2014年10月31日，pe和vc机构在tmt的投资活动有738项，同比增长49.45%。

正是由于tmt领域的热投资，企业家在该行业的谈判地位突然上升。然而，过去强大的投资机构在与这些企业家谈论赌博条款时不再有更大的发言权，这导致了赌博形势的变化。

郭伟峰对这一新形势的变化有着深刻的理解。“现在的市场环境不同了。几年前，项目方可能不那么强大，当时每个人接受的概念都不一样。现在项目方有了更多的选择，许多基金将赶上好项目。在价格相似的情况下，投资机构只能拼写出商业术语，即它们是否能做出妥协，是否能提供更好的增值服务。此外，这也是投资机构增多和市场竞争加剧的结果。”

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据了解，互联网行业有不少企业家不愿意签署赌博协议。桂曙光坦率地说:“互联网公司很有知识，有时他们不承诺与他们在一个方向上赌博。他们的态度是，如果你想投票，就投票，如果你不想投票，就不投票。现在有很多情况下，赌博是不被接受的。”

目前，一些投资机构不再与被投资企业签订赌博协议。对此，创业投资有限公司合伙人邵分析说，拒绝在该项目上赌博的主要原因有两个。“在tmt、医药等行业，很多项目资金匮乏，竞争激烈，导致很多同行为了赢得项目方的认可，纷纷取消赌博。其次，对于一些早期的轻资产项目，其博弈意义不大，业务模式容易调整甚至改变。”

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事实上，这种不签赌协议的情况并不仅限于投资tmt，以消费品为主的天图资本也开始主动改变。天图资本的合伙人冯卫东告诉《金融周刊》记者，自2012年以来，该公司已停止签署赌博协议，也不再要求履行承诺，但只就关联交易和横向竞争达成了某些协议。

冯卫东说:“绩效对赌有时会影响被投资公司的成长，但它容易产生杀鸡取卵的负面影响。”因此，我们主要是在早期做充分的尽职调查，真正了解公司的成长，而不是依赖于赌博协议。”

除了没有签署赌博协议，投资机构也在赌博协议的具体条款上做了新的尝试。

据郭伟峰介绍，在早期项目中，关于赌博的协议会相对较少，尤其是天使轮基本上不搞赌博，但也会有类似赌博但不归入赌博类的协议，比如锁定企业家本身。“我们去年接触到一种赌博，主要是为了锁定人，这在其他行业仍然很少见。具体来说，投资者将与企业家达成协议。如果项目失败，如果未来的企业家有新项目，他们可以允许投资者将前期投资转化为新项目的权利或优先投资。”

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《金融周刊》记者了解到，专注于高管团队的公司，尤其是初创企业，失败率很高。以手机游戏为例，根据91平台发布的官方网站数据，手机游戏从上线到拥有一定规模用户的成功率极低，只有3%。由于这类早期tmt公司的未来发展存在很大的不确定性，对业绩的要求是不可行的，这意味着投资者要承担巨大的风险。

为了降低风险，投资者会更加注重人的选择。郭伟峰表示，“投资者最关心的可能是投资人。尽管tmt早期项目的失败概率很高，但投资者会同意，如果该项目失败，如果未来有新项目，投资者可以将其前期投资转换为新项目的股权或优先投资。这是一个广泛的赌博类别。”#上一个项目的钱烧完了，我会优先考虑下一个项目#

此外，还有赌博的增值服务。据悉，一些互联网公司同意投资机构以较低价格投资，但要求投资机构帮助完成某些增值服务，如提供渠道资源等。如果他们做不到这一点，投资者需要进行额外投资，并回到正常的投资价格。

上市公司在赌博方面更加灵活

《上市公司重组管理办法》的新规定将于11月23日正式实施，其中对补偿协议作出了新的规定，取消了向非关联第三方发行股票购买资产的门槛和相应的盈利预测补偿的强制性规定，鼓励交易双方有更灵活的补偿协议。

在回答记者提问时，中国证监会解释说，“不规定强制赔偿并不意味着没有赔偿。”这种交易模式具有高度的市场导向性，交易双方通常会签署符合自身特点且更加灵活的谈判协议。绩效薪酬协议。”这意味着上市公司在未来收购时签署赌博协议将更加灵活。

对于目前资本市场热衷于并购tmt领域的公司，王德全，金&伍德律师事务所直接投资部的合伙人说，“因为这些被收购公司的大部分资产都是轻资产，比如知识产权，一旦监管当局放开，上市公司就会在收购过程中使用这一条款。由于收购目标的估值非常灵活，在许多情况下双方无法达成协议，因此对价格调整机制的需求很大。”

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事实上，在当前的上市公司并购重组案件中，各种形式的博弈层出不穷。张趋科技收购动态网络先锋就是一个例子。

根据张趋科技发布的重大资产重组公告，张趋科技计划以8.1009亿元人民币收购动态网络先锋100%的股权。本次合并为发行股票和支付现金相结合，其中现金对价为5.62755亿元，其余2.47335亿元由张趋科技非公开发行股票支付，股票价格为23.25元/股。

值得注意的是，张趋科技公司与动态网络先锋公司签署了一项绩效对赌条款。根据本条款的规定，先锋方承诺2013年、2014年和2015年的税后净利润不低于人民币7485万元、人民币9343万元和人民币11237万元。

如果上述承诺没有实现，上市公司将得到补偿；如果业绩超额，到2015年底，PalmTech将以现金形式将超额利润作为奖励留在管理层，最高不超过1亿元。

这是蓝光标尝试双向表演赌博后的另一个案例。此后，草蜢抗旱还收购了浙江莆田花园70%的股权。然而，不同的是蒙古草的抗旱性对莆田园林公司的最低要求超过了它的表现。根据草蜢抗旱公告，莆田花园需要实现其承诺的业绩，2014年至2016年三年的平均复合净利润增长率将达到或超过25%。莆田花园70%的股权估值将从3.99亿元调整为4.69亿元，7000万元的差额将由上市公司补偿给莆田花园的实际控制人。

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